Strategy 的 mNAV 跌破 1——为什么有人开始疯狂抄底？

作者：南宫宇；来源：X@nangongyuan最近，Strategy（原 MicroStrategy）有一个指标，引起了很多投资者的关注。mNAV 跌破了 1。不少人看到后，第一反应是：完了，这家公司是不是出问题了？但另一群投资者却恰恰相反。他们开始买入，甚至有人认为，这是 Strategy 难得的机会。为什么同样一个数字，会引发完全相反的判断？答案就在 mNAV。什么是 mNAV？mNAV，全称 multiple of Net Asset Value，中文一般翻译为净资产倍数。计算公式非常简单：mNAV = 公司市值 ÷ 公司净资产（NAV）其中，NAV 可以简单理解为：公司持有的比特币价值 + 其他资产 − 负债。假设：Strategy 持有价值 1000 亿美元的比特币；其他净资产 50 亿美元；负债 250 亿美元。那么公司的 NAV 就是：1000 + 50 − 250 = 800 亿美元。如果此时 Strategy 的市值也是 800 亿美元，那么：mNAV = 1。如果市值只有 700 亿美元，那么：mNAV = 0.875。也就是说，市场给这家公司的估值，已经低于它拥有的净资产。mNAV 跌破 1，意味着什么？对于大多数上市公司来说，mNAV（或者类似的市净率）低于 1，并不少见。但对于 Strategy 来说，却意义完全不同。因为 Strategy 的商业模式，不只是持有比特币。它最大的竞争优势，是融资买币。过去几年，Michael Saylor 一直在做一件事情：当公司股价高的时候，发行股票；发行可转债；融资；继续买入比特币。如果公司始终拥有估值溢价，那么它就能不断用资本市场的钱，去增加自己的比特币储备。这也是为什么很多人把 Strategy 称为：一台永不停歇的比特币购买机器。为什么跌破 1 会影响融资？假设：Strategy 的 NAV 是 100 美元。情况一：mNAV = 2公司市值就是 200 美元。现在，公司发行价值 20 美元的新股。市场愿意购买。公司马上获得 20 美元现金。随后全部买成比特币。原有股东虽然被稀释了一点股份，但由于发行价格远高于公司的净资产价值，这次融资可能增加公司的净资产，也可能提升长期价值。这也是 Michael Saylor 最喜欢看到的情况。情况二：mNAV = 0.8公司市值只有 80 美元。如果此时继续发行股票，意味着公司需要按照低于净资产的价格出售公司股权。对于原有股东来说，这是明显的价值流失。因此，公司通常不会愿意这样融资。换句话说，当 mNAV 跌破 1，Strategy 最重要的融资机器，效率就会明显下降。那为什么还有人开始抄底？因为历史上，Strategy 很少长期停留在 mNAV 小于 1。过去几年，市场通常愿意给予它一定的估值溢价。原因有很多：Michael Saylor 的品牌影响力；全球最大的企业比特币持仓；持续融资能力；比特币上涨带来的杠杆效应；指数基金和 ETF 带来的资金流入。因此，不少投资者认为：如果市场重新恢复信心，mNAV 有可能重新回到 2、3，甚至更高。对于他们来说，真正吸引人的，不只是比特币，而是 mNAV 从 1 回到 2 的估值修复。当然，这只是市场上一部分投资者的观点，并不意味着一定会发生。mNAV 能否回升，仍取决于比特币价格、融资环境、公司经营以及市场情绪等因素。历史上的 mNAV 有多高？根据市场常见的计算方式，2021 年牛市，最高约 5～6 倍；2022 年熊市，接近 1 倍；2024 年 ETF 获批后，大多在 2～3 倍；2025 年部分时间重新回到 4 倍以上。因此，不少机构会把 mNAV 大致划分为：小于 1：市场极度悲观；1～2：估值偏低；2～3：相对合理；3～4：市场乐观；5 以上：市场狂热。需要强调的是，这些区间并没有统一标准，只是市场上较常见的经验划分。mNAV，其实反映的是市场信心很多人以为，mNAV 衡量的是比特币。其实，它衡量的是：市场愿意为 Strategy 的未来支付多少溢价。大家相信：它还能融资；还能继续买币；还能扩大比特币储备；于是，市场愿意给予更高的估值。如果市场不再相信这些，mNAV 就会下降。跌破 1，意味着市场认为，这家公司当前的整体价值，甚至低于它账面净资产的价值。写在最后对于 Strategy 来说，mNAV 不是一个简单的估值指标，它直接关系到公司的融资能力。当 mNAV 较高时，公司更容易以较高估值融资，进而买入更多比特币；当 mNAV 接近或低于 1 时，这种融资优势会明显减弱。也正因为如此，当 mNAV 跌破 1 时，市场会出现两种截然不同的声音：悲观的人认为，公司的资本运作优势正在削弱；乐观的人则认为，市场可能低估了公司的长期价值，开始关注潜在的估值修复机会。对于理解 Strategy 的投资逻辑来说，比特币价格固然重要，但 mNAV 往往同样值得关注。 查看更多