市场崩盘之际 监管终于给出答案

作者：Thejaswini M A 翻译：善欧巴，金色财经

3 月 17 日，SEC 与 CFTC 终于向加密行业交出了自 2013 年以来就苦苦恳求的监管规则手册。我本该为此感到欣慰，也一直在努力说服自己。

比特币较 10 月高点下跌 44%。以太坊徘徊在 2000 美元附近，较七个月前腰斩。山寨币总市值从峰值蒸发 4700 亿美元。恐慌贪婪指数报11。不是糟糕一周里的 11，而是百分制下的 11。到了这个地步，人们已经不再争论底部在哪，而是开始抛售手里仅剩的一切。

就在这样的市场里，3 月 17 日，SEC 与 CFTC 发布了一份文件，终于明确告诉你手里的代币到底是什么。十年诉讼、数百起执法行动、数十亿美元律师费。无数公司收拾行囊迁往新加坡，不愿再和詹斯勒玩猜谜游戏。而答案，偏偏等到以太坊跌破 1900 美元的那一周才姗姗来迟。

但现实是：代币经济血流成河，底层基建却在蓬勃生长。稳定币流通量突破 3160 亿美元，链上现实资产（RWA）规模达 265 亿美元且持续增长。势头之猛，以至于摩根士丹利正在筹建加密信托银行。Meta 放弃了元宇宙，却要在 WhatsApp 里接入稳定币。Stripe 处理的稳定币交易额达到 4000 亿美元。纳斯达克正在搭建代币化股权交易场所。加密正在成为全球金融的骨干，而大多数时候，甚至不需要一枚投机代币。

加密早已不再只是一个投机资产类别。3 月 17 日到来的监管清晰，是为第一代加密量身定做的，却降临在了第二代加密的时代。

但这并不意味着它毫无意义。

SEC 主席保罗・阿特金斯曾说：“我们不再是什么都管的证券委员会了。”这句话，是不是来得稍微晚了一点？

这是美国监管机构第一次对加密资产拥有了统一话语体系。五大分类，所有代币必居其一。我会为你逐条给出定义，就像你第一次接触这些概念一样。

数字商品是重头戏，数字商品是价值来源于功能性加密系统的程序化运行，叠加供需关系的加密资产。其价值不依赖于中心化发行方的管理运营。如果网络真正去中心化，无需单一公司支撑即可运转，该资产即为商品。管辖权归CFTC，而非 SEC。

共有16 种主流代币被正式列为数字商品，包括：比特币、以太坊、Solana、XRP、Cardano、Avalanche、波卡、Chainlink、狗狗币、柴犬币等。狗狗币与柴犬币之所以符合资格，是因为不存在依靠自身努力驱动币价的 “推手”。没有承诺、没有路线图、没有团队的持续工作对代币价值至关重要。这就是它们属于商品而非证券的原因。核心判定标准：是否有人以自身工作向你承诺收益。

数字证券是指代币化的股票、债券和国债。简而言之，这些资产在被放到区块链上之前是证券，之后仍然是证券。美国证券交易委员会（SEC）负责监管这些资产。就这么简单。

数字收藏品是指与特定物品或体验绑定的NFT。数字工具是指用于访问软件或服务的资产，不期望获得投资回报。稳定币在《GENIUS法案》框架下拥有其专属类别。

质押、挖矿、空投均已明确合法。文件明确指出：获取挖矿奖励、参与链上质押、领取数字商品类空投，不被视为证券交易。这移除了詹斯勒时代以来悬在 PoS 网络头上最大的法律风险之一。对非证券代币进行包装也被放行。

被点名的 16 种代币均为底层基础设施类代币，已实现多年去中心化。而 DeFi 协议代币 ——JUP、POL、METEOR 以及近两年上线的绝大多数代币，并未被列入，也明显不符合条件。“无中心化方管控的功能性加密系统” 是一道很高的门槛，大多数仍在积极开发的协议都达不到。这份释义本应解决的灰色地带，对普通人持有的大部分资产而言，依然是灰色地带。

价值必须来自功能性系统的程序化运行，而非某个人的承诺。仅凭这一条标准，就把十年的模糊地带，梳理成了合规人员真正可以落地执行的规则。

但有一个致命问题

这份文件不构成《行政程序法》下的正式立法，不具备成文法或正式颁布条例的约束力。

这句话值得你再读一遍。我们苦等的 68 页内容，只是一份监管释义，不是法律，甚至不算条例。它只是现任 SEC 与 CFTC 主席发布的机构立场声明，随时可以被撤销。

这份释义对两家机构自身具有约束力，但在没有立法的前提下，未来换届后的监管机构可以修改它。文件本身也保留了完善与扩大解释范围的权利。一位立场不同的未来 SEC 主席，无需国会批准即可推翻它。下一届政府甚至不需要新法律，只需要换个领导就行。

阿特金斯本人很清楚这一点。发布当天他就表态，呼吁国会立法以提供更持久的清晰规则。他将这份释义定位为过渡性措施，等待国会通过全面市场结构法案。这部法案就是《CLARITY 法案》，而它，正卡在参议院。

《CLARITY 法案》

众议院已于 2025 年 7 月以 294 票通过该法案，两党支持比例可观，显示出真正共识。随后法案进入参议院，随即陷入停滞。

卡住的核心问题是：稳定币收益。银行方辩称，允许加密平台对稳定币余额支付利息，将引发存款外流 —— 人们会把钱从储蓄账户取出，换成 USDC 博取更高收益。银行游说团体迅速行动。参议院银行委员会在 2026 年 1 月取消了原定的条款审议。法案两个月内毫无进展。

3月20日，参议员汤姆·蒂利斯和安吉拉·奥尔索布鲁克斯确认了一项关于稳定币奖励的原则性协议，该协议得到了白宫的支持。协议内容是：禁止稳定币的被动收益；与支付和平台使用挂钩的活动奖励仍然允许。双方都不满意，而妥协通常就是这样产生的。

但收益率协议只是《CLARITY法案》生效前需要完成的五件事之一。其余四项立法步骤的完成时间正值今年最紧张的时期。

• 参议院银行委员会审议；以及参议院全体投票（需要60票）。

• 与农业委员会和解

• 与众议院版本的和解

• 总统签名

银行委员会的审议工作计划在四月下半月，即复活节休会之后进行。参议员伯尼·莫雷诺警告说，如果该法案在五月之前未能提交参议院全体会议审议，数字资产立法可能在未来几年内都无法取得进展。

此外，伊朗议题占用参议院时间，特朗普要求优先通过选民身份证法案，DeFi 相关条款仍未解决（参议院民主党人提及非法金融担忧），伦理条款悬而未决（尤其是高官是否应被禁止从加密资产中个人获利，鉴于本届政府的加密持仓，这一问题政治敏感性极强）。参议院共和党人还在讨论将社区银行放松监管附加进法案作为政治交易，这又带来一整套全新谈判。

众议院金融服务委员会近期举行了题为《代币化与证券未来：现代化资本市场》的听证会。证人包括 SIFMA、区块链协会、DTCC、纳斯达克的代表。纳斯达克与纽交所都在搭建代币化股权场所。DTCC 掌控当前清算结算。一旦 DTCC 认可区块链的效率，相关争论基本就尘埃落定了。

于是现状变成：基础设施正在一套两年后可能不复存在的规则之上加速建设。这就是行业当下的核心矛盾。企业正做出数十亿美元级决策，搭建托管系统、代币化平台、质押基建，而所有依据，都只是一份仅有说服力、无法定强制力的监管释义。

哪些是永久的，哪些不是

如果你持有这 16 种被点名代币中的任何一种 ——ETH、SOL、XRP 等。它们在美国现行规则下被正式认定为数字商品，因为两位监管机构负责人这么说了。这一分类只要现任或继任负责人认可，就会持续有效。

如果《CLARITY 法案》通过，它就会成为法律。未来任何主席都无法绕过国会推翻它。被点名资产将获得永久定性，分类体系具备强制约束力。

如果法案未能在 5 月前通过，这套分类体系就仅仅建立在一届政府的观点之上。16 种被点名资产暂时安全，但未被点名的一切都不安全。绝大多数 DeFi、绝大多数新代币、任何无明确发行方的无须许可资产，依然处于释义明确未覆盖的灰色地带。

那句万众期待的定论，是用铅笔写的。

需要有人拿起笔来正式落实这件事。一切都取决于未来六周参议院的走向。这套规则，能撑到真正发挥作用的那一天吗？