作者：SoSoValueResearch

SK海力士发布2026年Q2业绩：DRAM与NAND价格上涨、AI服务器存储需求扩张，推动营收、营业利润和利润率再创历史新高。HBM4已开始出货，企业级SSD、服务器DRAM和SOCAMM2等高附加值产品继续放量，公司同时与约10家核心客户完成长期供货协议谈判，中长期订单可见度进一步提高。

不过，营收和营业利润仍低于市场最乐观预期。净利润的大幅增长也主要来自投资资产相关收益，难以完全反映主营业务盈利。财报发布前一日，SK海力士韩股下跌14.65%；财报公布后，股价一度上涨超4%，但在电话会议结束后转跌，截至发稿，跌超11%，显示长期协议、HBM4量产与供应紧张未能完全缓解市场对业绩低于预期、存储价格见顶及资本开支扩张的担忧。

Q2业绩：营收与营业利润创新高，但低于一致预期

Q2营收79.32万亿韩元，同比增长257%、环比增长51%，低于市场一致预期的84.17万亿韩元。

毛利润达到65.99万亿韩元，同比增长451%、环比增长58%；毛利率由Q1的79%升至83%。

营业利润为60.54万亿韩元，同比增长557%、环比增长61%，低于市场预期的64.31万亿韩元；营业利润率由72%升至创纪录的76%。EBITDA达到64.56万亿韩元，EBITDA利润率升至81%。

净利润同比增长1,242%至93.92万亿韩元，净利润率达到118%，但其中包括63.27万亿韩元投资资产相关收益。市场分析认为，这部分收益主要与出售铠侠相关投资权益有关。因此，评估本季度主营业务盈利质量时，营业利润、毛利率与经营现金流更具参考意义。

业绩低于一致预期的原因之一，在于SK海力士拥有更高的HBM收入占比。HBM通常采用长期定价和供货安排，公司对近期普通DRAM及NAND价格快速上涨的利润弹性相对有限。这意味着长期协议提高了盈利稳定性，同时也会削弱公司在现货和短期合约价格急升阶段的上行弹性。

存储价格继续上涨，Q3出货量维持增长

Q2存储芯片综合平均售价环比上涨约30%，出货量环比增长高个位数，价格上涨仍是本季度营收与利润率提升的主要动力。DRAM约占产品收入的73%，NAND约占27%。

公司预计，2026年全球DRAM需求量将同比增长约中双位数20%，NAND需求量增长约高双位数10%。AI服务器架构升级推动HBM、服务器DRAM和企业级SSD同步扩张，Agentic AI的普及也开始把存储需求由模型训练延伸至推理、数据调用和长期存储。

对于Q3，SK海力士预计DRAM出货量环比增长约10%，NAND出货量增长低个位数。公司没有提供具体的季度收入和营业利润指引，因此下半年的业绩增速仍将取决于DRAM与NAND合约价格、HBM4放量速度以及高附加值产品的收入占比。

在供应端，先进制程转换、HBM占用更多晶圆以及新建产能投产周期较长，继续限制行业有效供给。不过，当前存储价格和利润率已经处于极高水平，市场将密切关注客户提前采购是否透支后续需求，以及新增产能从2027年开始释放后供需关系的变化。

HBM4进入放量阶段，HBM4E提前交付样品

SK海力士已于Q2开始出货HBM4，计划在下半年全面提升产量。公司表示，产品已经达到客户要求的运行速度，并在能效和成本方面具备竞争力。

采用1c纳米工艺的HBM4E样品已在上半年交付主要客户，较此前计划的下半年送样有所提前。提前送样有助于公司更早进入客户验证和联合开发流程，并为2027年量产奠定基础。

SOCAMM2产品也已开始全面供货。该产品面向AI服务器和CPU侧高容量、低功耗内存需求，可以补充HBM主要服务GPU和AI加速器的产品布局。随着AI服务器的内存瓶颈从单一GPU扩展至整套系统，SK海力士的增长来源正在由HBM向服务器DRAM、SOCAMM2和企业级SSD延伸。

NAND方面，321层产品已在Q1成为公司NAND产量占比最高的产品，公司计划在2026年底将其提升至韩国本土NAND产能的约50%。先进制程转换有助于降低单位成本，并提高高容量企业级SSD的供应能力。

长期协议扩展至约10家客户，存储周期开始出现结构变化

SK海力士已与包括核心客户在内的约10家客户完成长期供货协议谈判，并继续与其他主要客户协商。新一轮长期协议包含针对存储价格波动的定价结构，部分合同还引入预付款或保证金机制，以增强客户履约能力并支持产能投资。

长期协议对SK海力士的价值不仅体现在锁定订单，也在于提高资本开支决策的可见度。存储行业过去往往根据短期价格和库存周期扩产，容易形成供给过剩与价格下跌。多年期合同、预付款和联合开发机制能够将部分扩产风险转移至客户，并降低盈利的周期波动。

相应的代价是，当普通DRAM和NAND价格快速上涨时，长期锁价产品可能无法完全获得现货市场的涨价收益。本季度营收和营业利润低于最乐观预期，已经体现出需求稳定性与短期价格弹性之间的差异。

资本开支升至40万亿韩元高位，现金流仍提供支撑

SK海力士预计2026年资本开支将达到40万亿韩元高位区间，重点用于提前推进清州M15X量产、先进制程转换、HBM后端封装，以及龙仁Fab 1在2027年初启动扩产。

Q2经营现金流达到65.71万亿韩元，购置固定资产支出为10.67万亿韩元。按照经营现金流减去固定资产购置支出粗略计算，季度自由现金流约为55.04万亿韩元。

截至Q2末，公司现金及短期金融资产达到87.96万亿韩元，较Q1增加33.63万亿韩元；有息债务降至18.59万亿韩元，净现金达到约69.37万亿韩元。负债权益比率降至7%，净负债权益比率为负26%。

强劲现金流意味着公司目前具备同时推进扩产、降低债务和提高股东回报的能力。但M15X、龙仁、P&T7及其他长期生产基地陆续扩张后，折旧与固定成本将逐步增加。若AI资本开支增速放缓、三星和美光扩大HBM4供应，或者中国存储厂商在普通DRAM与NAND市场加快扩产，当前极高的利润率将面临回落压力。

电话会：AI需求未见放缓，估值焦点转向周期持续时间

管理层表示，目前尚未观察到主要客户AI投资明显放缓。大型科技公司仍在扩大数据中心建设和存储采购，原因包括AI服务增长、现有算力不足，以及Agentic AI对服务器内存和存储容量提出更高要求。模型效率提升也可能降低AI使用成本、扩大应用范围，从而增加整体基础设施需求。

电话会释放的核心信号在于，SK海力士对未来几个季度的订单与供应紧张仍保持信心。HBM4下半年放量、HBM4E提前送样、约10家客户签订长期协议，以及Q3 DRAM和NAND出货量继续增长，共同说明AI需求仍在向实际存储订单转化。

这份财报缓解了市场对AI存储需求突然逆转的担忧，但没有完全解决估值层面的分歧。收入和营业利润低于一致预期，说明市场此前已经计入了更激进的价格与盈利假设；76%的营业利润率也使投资者更加关注盈利高点能够维持多久。

SK海力士下一阶段的估值将取决于三个变量：HBM4能否延续技术和市场份额优势，长期协议能否将需求可见度转化为稳定回报，以及资本开支扩张能否在满足客户需求的同时避免供给过剩。Q2证明AI存储需求仍然强劲，股价剧烈波动则表明，市场的评估标准已经从利润能否增长，转向创纪录利润率能否持续。