原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

北京时间 7 月 29 日，SK 海力士公布了 2026 年第二季度财报。

财报数据显示，SK 海力士第二季度实现营收 79.32 万亿韩元，同比增长 257%、环比增长 51%；营业利润 60.54 万亿韩元，同比增长 557%、环比增长 61%，营业利润率进一步升至 76%，创下历史最高水平；若计入出售铠侠（Kioxia）部分股权带来的 62.166 万亿韩元一次性投资收益，公司净利润更是可达到 93.92 万亿韩元。

放在任何一个行业，这都堪称一份足以震惊市场的成绩单。

然而，资本市场的第一反应却截然相反。由于营收（实际 79.32 万亿韩元，市场预期 84 万亿韩元）及营业利润（实际 60.54 万亿韩元，市场预期为 64 万亿韩元）均略低于市场此前预期，加之 SK 海力士股价已在此前一个月累计回撤超 40%，悲观情绪交织下，财报公布后 SK 海力士的美股 ADR 盘后股价一度下跌约 9%（昨日美股收盘已大跌近 9%），但随着投资者逐渐消化财报细节，股价随后又快速收复全部跌幅甚至转涨。

与此同时，今晨韩股市场开盘后，SK 海力士股价先是高开，一度上涨 4%，但随后又逐步走弱，截至 10:00 已再次下跌超 9%。

一份创纪录的财报，为何先遭疯狂抛售，又迅速收复跌幅，然后再次急转向下？答案或许在于，市场真正关心的远不仅仅是 SK 海力士第二季度能赚多少钱，而是该如何对未来的增长空间进行重新定价 —— 而多空双方，显然还没有就这一点达成共识。

史上最赚钱季度，为何还是低于预期？

单从数字来看，SK 海力士几乎仍处于盈利能力最强的阶段。

第二季度，公司毛利率达到 83%，营业利润率达到 76%，这意味着每销售 100 韩元产品，就有约 76 韩元转化为营业利润，这一盈利水平甚至超过了绝大多数全球半导体厂商。与此同时，公司现金及短期金融资产也继续快速增长至 87.96 万亿韩元，净现金状态进一步扩大，为后续产能扩张提供了充足弹药。 

但问题在于，市场此前已经把预期拉得更高。此前市场一致预期 SK 海力士第二季度营收约为 84 万亿韩元，营业利润约为 64 万亿韩元，而最终的实际数据则分别比预期低了约 5% 和 6%。

对于一家公司而言，这样的偏差并不算大，但对于已经被贴上“AI 最大受益者”标签、且估值建立在高增长预期上的 SK 海力士来说，任何低于预期的数据都会被市场放大。

而细看财报的话则会发现，这一次的“不及预期”，实际上并非来自市场需求的恶化，而是更多源于盈利结构的变化。

首先一个很反常识的点在于，HBM 产品占比的持续提升，反而削弱了利润弹性。过去几个季度，推动整个存储行业利润快速扩张的重要动力，是传统 DRAM 和 NAND 现货价格持续上涨，但由于 SK 海力士本身 HBM 收入占比远高于同行，而 HBM 更多采用长期供应协议（LTA）定价，因此无法像普通 DRAM 那样充分享受现货价格快速上涨带来的全部收益。

此外，SK 海力士还披露第二季度普通 DRAM 平均售价环比上涨约 30%，虽然仍维持增长，但已经明显低于第一季度；NAND 平均售价环比上涨 50%- 55%，同样较第一季度有所放缓。

换句话说，AI 产品卖得更多了，但传统产品涨价的速度慢了；长期订单锁定了未来收入，也限制了短期利润弹性。这也是为什么，创纪录的利润，依然没有达到市场此前已经“幻想”出来的数字。

存储超级周期还在吗？财报如何作答

如果说经营数据回答的是 SK 海力士第二季度赚了多少钱，那么管理层在财报及后续电话会中所的信息，回答的则是另一个市场更关心的问题 —— AI 存储超级周期是否已经开始降温？

从目前来看，SK 海力士给出的答案依旧偏向乐观。

首先，在需求展望上，公司并未像市场担忧的那样释放任何明显的谨慎信号。SK 海力士预计，2026 年全球 DRAM 市场需求仍将同比增长 20% 中段（Mid-20%），NAND 市场需求同比增长较高的十位数（High-Teen%）。管理层在财报公布后的电话会上亦表示，目前尚未观察到 AI 投资放缓的迹象，并预计 AI 基础设施投资将在 2027 年之后仍保持稳健增长。

其次，值得关注的另一个关键信息是长期供应协议（LTA）的进一步推进。SK 海力士披露，公司目前已完成约 10 家客户的长期供应协议谈判，并仍在与其他主要行业客户持续协商。新一代长期协议将采用能够应对价格波动的定价机制，并通过相应的金融机制保障合同履约，以提升未来需求的稳定性和可预测性。

对于存储行业而言，这一变化的意义并不小。过去，DRAM、NAND 等产品更多依赖现货市场定价，价格剧烈波动也导致整个行业始终摆脱不了“周期股”的标签；而随着 AI 时代 HBM 产品占比不断提升，越来越多大型云厂商开始提前锁定未来数年的供应能力，供需关系也开始从短期博弈，逐步演变为更长期、更稳定的合作关系。虽然长期协议会像本季度一样，在现货价格快速上涨阶段一定程度压缩利润弹性，但换来的，却是未来几年更高的收入确定性。

再然后，SK 海力士的下一代产品推进节奏也没有发生任何意外。财报显示，SK 海力士已于第二季度开始出货 HBM4 产品，并计划在下半年全面放量；下一代 HBM4E 也已于上半年向主要客户完成送样；此外，基于 1cnm 工艺的 SOCAMM2 产品也已正式开始供货。

这意味着，SK 海力士在下一代 AI GPU 平台上的产品节奏依旧保持领先。考虑到 HBM4 将成为英伟达 Rubin 等下一代 AI 平台的重要配套内存，其顺利放量也意味着，公司目前仍牢牢占据着 AI 高端存储市场的领先位置。

最后，在最能准确反映管理层真实判断的“资本开支”（CapEx）方面，SK 海力士不仅维持了 2026 年资本开支超 40 万亿韩元区间高位的预期，还计划提前推进 M15X 工厂量产，并加快龙仁 Fab 一期建设，同时继续推进 P&T7、M17 以及韩国新半导体集群等中长期项目。

对于一家经历过多轮存储周期的厂商而言，如此激进的扩产计划，本身就是一种态度 —— 管理层依旧相信，未来几年的 AI 存储需求，足以消化这些新增产能。

多空博弈的焦点

如今的 SK 海力士，已经成为 AI 存储周期中多空双方博弈的核心标的。

对多头而言，创纪录的利润、持续扩张的 HBM 需求以及 AI 基础设施投资周期，仍然支撑着公司的长期成长逻辑；而对空头而言，业绩低于预期、估值压力以及市场对于 AI 资本开支可持续性的担忧，也在不断放大短期调整压力。多头押注的是 AI 基础设施扩张仍将延续，空头担忧的则是市场已经提前透支了未来增长。

欲戴皇冠，必承其重。SK 海力士享受了行业龙头的估值，也必然需要承担龙头的压力 —— 当市场已经相信你的故事，优秀的业绩便不再足够，只有持续超越更高的预期，才能推动估值继续上行。