7月17日，智谱收盘报1107港元，全天跌幅28.48%，最新总市值回落至约5154亿港元。

就在不久前的6月22日，智谱市值首次突破万亿港元，在股价触顶达2980元时，最高市值甚至超过1.3万亿港元。

短短25天，市值蒸发约8720亿港元。

MiniMax的情况也不乐观，7月17日下跌15.63%，股价收报216港元/股，市值约754亿港元，较历史最高1330港元，已经回落超八成。

更特别的是，当市场情绪极度脆弱、散户和机构都在问"是不是港股AI泡沫破了"时，市场突然开始谣传未经智谱确认的信息：截止本月，智谱ARR（年度经常性收入）已经达到10亿美元。甚至还有不具名的知情人士透露，在2026年1月到7月期间，智谱的ARR增长了15倍。

如果这个数据属实，则意味着Anthropic用了15月实现的ARR增长速度，智谱仅用了5个月。

这看起来像是一次非常精准的危机叙事对冲操作，背后或许是智谱更希望通过锚定Anthropic的估值坐标系，让投资者用"中国版Anthropic"，而非"港股科技股"来为其在解禁后重新定价。

中国版Anthropic是智谱在一级市场时一直在讲的叙事，IPO时，市场为其设定的基础价是116.20港元。

但真正的考验，是从解禁开始。

浦银国际测算称，2026年，港股全年解禁市值约1.7万亿港元，较2025年增长近三倍。全年有6个月解禁规模超过1000亿港元，其中9月将高达5300亿港元。

历史数据显示，解禁前后三个月，是股价压力最集中的阶段，约58%的公司跑输恒生指数。

为什么会出现这种情况？

因为，IPO负责定价，解禁负责验价。

上市放大的叙事权

上市让故事被放大，让资本为想象力买单。

我们还以智谱、MiniMax为例。

按7月17日收盘港币市值/2025年营收计算，两家公司市销率分别是655倍、122倍，OpenAI是28倍、Anthropic仅20倍。

虽然两家公司的市销率较解禁前已回调不少，但仍然分别约是OpenAI的23倍和4倍，约是Anthropic的33倍和6倍。

这当然不意味着智谱和MiniMax比OpenAI更值钱，但市场有时候买的不是绝对价值，而是相对稀缺。

港股市场找不到几家真正的大模型公司，于是资金自然把对AI的想象力全都押在少数几家身上。

互联网泡沫时期，人们买的是互联网改变世界；今天，人们买的是AI改变世界。

我们曾经采访过的鸿鹄汇发起人Johnny看到很多新股上市后不跌反涨，“会有一帮人像气氛组一样，为你制造一个逻辑去诠释你现在的估值是合理的。”

诺贝尔经济学奖得主Robert Shiller的叙事经济学告诉我们：人们买的往往不是现金流，而是故事。追涨杀跌、跟风投资——都是叙事在起作用。

叙事为企业带来的好处是显而易见的，比如融资能力提升、资源获取更快、发展速度超预期等等。

不过故事永远替代不了真实业绩。因为如果现实没能追上故事，资本也不会无条件买单。

IPO是放大镜，也是风险提示。短期内，叙事带来的狂欢会推动股价跃升；最终，叙事必须由基本面接住。

解禁改变游戏规则

一旦解禁，游戏规则就变了。

解禁前，市场一直在讨论智谱和MiniMax还能涨多高？月之暗面上市后会值多少钱？

现在，市场正在陆续生成答案：7月8日，智谱开盘1563港元，到今天1107港元；7月9日MiniMax开盘359.8港元，到今天216港元……

接下来，市场面对的将是供给。

万亿级别的解禁规模，对于香港市场来说并不容易消化。很多公司的流通盘并不大，市场流动性又集中在少数头部公司身上。

Johnny对此提出过他的判断：“大家肯定争先恐后地出售。届时这些公司面临的真正问题不仅仅是市值的下跌，更可能是流动性耗尽的枯竭。投资者的主要目标可能变为尽快逃顶，选择持有现金并观望。而且一些科创股票被纳入指数后，若解禁后股票价格下跌，势必会拖累相关指数下滑，这种指数下跌会引发连锁反应，影响其他股票。”

解禁意味着流通盘骤增，还意味着市场开始重新寻找真实价格。

港交所数据显示，2026年前四个月港股平均每日成交额为2711亿港元。用这个数字粗算，1.7万亿港元解禁约等于6.3个交易日成交额；若按单月5300亿港元解禁规模计算，9月单月解禁约等于2个交易日成交额。

当然，解禁不等于全部卖出，但这个对比，能反映市场的承接压力。

历史数据更直观。

浦银国际统计了2018年至2025年间766家设有常规限售安排的港股新上市公司。他们发现，解禁前后三个月，是股价压力最集中的阶段，约58%的公司跑输恒生指数。

市场或许记不住每家公司的故事，但市场记得供给增加会发生什么。

AI公司面对的情况更加特殊，它们同时具备几个特点：小流通盘+高涨幅+早期投资人大幅浮盈+商业化未完全验证，还有最重要的一点——极高估值。

智谱和MiniMax当前是以数百倍的PS，但亏损的状态交易，这种反差本身就是一个风险信号，也是AI行业最特殊的地方。

如果说IPO决定的是一家AI公司能够以什么价格进入资本市场。

那么解禁决定的，就是资本市场愿意以什么价格继续相信它。

AI版的明斯基时刻？

资本市场最有意思的地方在于，风险往往不是诞生于悲观，而是诞生于乐观。

所有人都相信故事的时候，反而最安全，因为买盘永远存在。

真正危险的时刻，是有人开始怀疑故事的时候。

经济学家 Hyman Minsky 把这个过程总结成一个著名理论：从正常融资（Hedge Finance），到为未来买单（Speculative Finance），再到只要有人接盘就行（Ponzi Finance）。

最后，某个事件出现，市场开始重新审视估值，Minsky Moment便会到来。

解禁潮会不会是港股AI的Minsky Moment？

或许市场已经翻开现实版“教科书”。

上市当天，智谱市值约540亿港元。按当时市值/历史营收，市销率约75倍。

这个估值已经很高，但尚在一个"可以被叙事解释"的区间：中国版OpenAI、清华系、GLM技术领先。

首日涨13%，证明投资者相信他的叙事，但定价锚还在"基本面"附近。

在随后的5个月中，智谱股价从116港元一路冲到2980港元，市值峰值1.33万亿港元，P/S飙升至1570倍。

假如把1.33万亿存入中国银行，按照6月定额利息来计算，年化利息约为160亿，而智谱的2025年7.24亿元收入在利息面前显得十分渺小。

这意味着，投资者买入的唯一理由是相信未来有人以更高价接盘——A股IPO后的散户、海外基金、或者下一个相信"中国Anthropic"故事的人。

解禁当日，近七成基石投资者表态长期持有智谱，次日官宣高位配售314亿港元，随后投行目标价连续上调至2400港元，启动A+H双上市节奏，在17日，甚至还"非官方"传出ARR10亿美元的利好消息，智谱的基本面也没有发生变化，GLM-5.2还是第一……

但28%的大跌，说明市场已经开始重新审视这家公司的价格。

一旦怀疑开始，买盘可能没有消失，但是信仰开始折价，买的人不再相信故事，卖的人不再相信反弹，估值锚点也就从最初的想象力切换到现金流折现，估值也会向合理区间回归。

资本变得理性又挑剔。

“有没有AI”的热潮可能已经随着解禁过去了，“值不值这个价格”成为大家现在最关心的。

并不是所有高估值都会坍塌，Anthropic提供了一种穿越压力测试的参照：ARR从2025年底约90亿美元飙升至2026年5月440亿美元，短短几个月收入增长五倍。估值从3800亿美元升至9650亿美元。从年化来看，是几何层级的增长。

对于这样的公司，高估值至少能够找到基本面支撑。但真正重要的从来不是估值本身，而是增长能否追上叙事。

下一位走进考场的，很可能是月之暗面。

近半年，月之暗面估值从43亿美元暴涨到200亿美元，翻了近五倍。累计融资超376亿元，是国内大模型创业公司中累计融资最多的企业。它今年4月ARR达到2亿美元；按当时估值计算市销率约100倍。

二级市场的极端高估值，为它在一级市场融资提供了心理安全边际。换句话说，它也在用数字撑起故事。

无论从关注度还是融资能力来看，它都正在成为资本市场的下一个共识。

资本市场从不缺故事。

一个结束，另一个随即开始。

车轮不息，生生不止。

只是当月之暗面真正坐上牌桌时，市场还是会问同一个问题：你的叙事，能不能接住你的解禁？