原文作者：CryptoVizArt、Frederik Theissen、Glassnode

原文编译：Luffy，Foresight News

比特币价格连续五个月低于真实市场均值与短期持有者成本基准，处于深度低估区间。

当前长期持有者亏损兑现规模占链上总兑现亏损比例升至 43%，单日亏损兑现额峰值达 2.8 亿美元，创下 2022 年 12 月以来最高水平。 现货 ETF 资金流出幅度有所缓和，但依旧维持月度净流出状态；ETF 日均成交额维持在 6.5 亿至 9.5 亿美元区间，较 2025 年 10 月行情峰值缩水约 80%，机构买盘需求尚未企稳。

衍生品持仓结构转为谨慎偏多，看跌 / 看涨期权比率跌至 2026 年内低点；但期权波动率曲面仍维持防守溢价，现货价格大幅低于最大痛苦价位。市场已进入筑底后期阶段，而长期持有者抛压持续收窄，是行情反转复苏的重要前置条件。

宏观视角

原油大涨，风险资产集体承压

过去 7 个交易日 WTI 原油累计上涨 7.9%，绝大部分涨幅集中在近期，市场传出美伊谅解备忘录已到期的消息，这一冲击波及了所有资产市场。 比特币本周最高涨幅曾达 9.4%，目前回落至周涨幅 5%；标普 500、欧洲斯托克指数悉数转跌，欧股领跌全球风险资产。现阶段比特币走势与风险资产高度同步。

流动性环境：多空矛盾加剧

原油带来的外部冲击之下，市场流动性环境呈现撕裂格局。美国广义货币 M2 总量攀升至 22.8 万亿美元历史新高，历史上广义货币扩张周期往往会提振市场风险偏好；但美联储资产负债表持续缩表，当前规模较 2023 年峰值缩水 2 万亿美元。 两大流动性信号形成强烈对冲：广义货币总量持续抬升，同时量化缩表进程并未停止，实际利率维持在 1% 附近，持有无收益数字资产的机会成本居高不下。宏观层面的利好窗口并未完全关闭，但也未形成明确宽松支撑。

链上数据

长达五月的深度低估区间

过去一周比特币自 58300 美元反弹至 64400 美元，短期走势出现修复，但价格依旧大幅低于 76600 美元的真实市场均值、72200 美元的短期持有者成本线。只有价格重新站上上述两大关键价位，市场才能脱离深度低估区间，否则盘面依旧容易受外部利空催化下跌。

而本次折价行情的持续时长值得重点关注。 自 2026 年 2 月初至今，币价持续运行在活跃投资者成本线、近期入场者盈亏平衡线下方，时长接近五个月，属于比特币历史上持续时间较长的深度折价周期。

在长期折价区间持续完成筹码换手，新增资金持续在前期买家、全市场活跃持仓成本线下方布局，历来是周期大底形成的基础，对于价值型投资者具备长期配置吸引力。各类指标均显示筑底进程进入后半段，但不能完全排除行情回踩至 53000 美元的可能性。

高位持仓的长期持有者集中止损

市场正在构筑周期底部，当下核心问题是寻找下行抛压的核心来源。长短持有者盈亏兑现相对指标，统计全市场链上已实现盈亏在长期、短期持仓群体中的分配比例，直观反映两类筹码兑现盈亏的规模占比。

当币价跌破真实市场均值后，长期持有者亏损兑现金额 30 日移动平均占比，自 2026 年 2 月初的 15% 一路攀升至当前 43%。该群体因持仓浮亏产生的止损抛压，已经成为压制币价最核心的空头力量。

这批投资者大多在周期高位附近入场，历经数月深度回撤后，持仓信心逐步耗尽，选择集中离场。这一筹码结构直接解释了为何每一轮反弹行情都会遭遇深度套牢盘集中抛售，币价始终难以站稳当前区间上沿。

止损抛压尚未出现衰减信号

长期持有者亏损兑现已经成为市场主要下行压力，下一步关键观测指标是该抛压是否开始消退。

实体调整后的长期持有者已实现亏损指标（30 日平滑均线），统计持仓超过 155 天的用户卖出产生的亏损金额，剔除地址内部转账，精准反映真实止损离场行为。该指标近期刷新单日峰值，单日亏损兑现规模约 2.8 亿美元，为 2022 年 12 月以来最高，也是本轮熊市第二轮大规模长期持有者止损潮。

关键区别在于，第一轮止损高峰过后抛压出现阶段性回落，而本次抛售浪潮至今未见规模收缩。只有该指标出现明显下行，市场才具备转向牛市行情的基础条件。未来数周至数月，该指标走势将是判断市场是否真正完成抛压出清的核心信号。

链下市场

ETF 流出放缓，但流出趋势未逆转

从链上转向链下市场，现货 ETF 资金流向能够直观反映机构资金行为。ETF 净流量的 30 日均线反映了流入或流出美国现货比特币 ETF 的每日净资金流出情况，剔除了单日波动，从而揭示了机构持仓的潜在趋势。

自 2026 年 5 月中旬起，该指标转入月度净流出区间，6 月初单日流出峰值达 1.93 亿美元，当前回落至单日净流出 8890 万美元。流出规模放缓属于微弱利好，但市场月度资金依旧持续失血，机构买盘需求并未企稳。只有资金流向持续收窄至平衡区间，才有依据预判短期行情出现扩张性上涨。

机构交易量依旧低迷

除资金净流入数据外，美国现货 ETF 成交量能够辅助判断机构信心修复程度。ETF 日均交易量的 30 日均线目前在 6.5 亿美元至 9.5 亿美元之间波动，这一水平与 2024 年第四季度的情况相当，但同时比 2025 年 10 月创下的 44 亿美元的日均峰值低约 80%。

当前成交规模仅代表机构基础参与度，对比牛市峰值依旧极度低迷，说明 ETF 投资者中长期做多信心并未实质性回归。只有日均成交额持续放量，同时资金净流出规模不断收窄，两大信号同步出现，才能确认机构需求回暖。在两类指标同步改善之前，链下数据与链上指标相互印证，市场整体依旧处于熊市主导格局。

衍生品市场

空头平仓，持仓转为谨慎偏多

风险情绪走弱的盘面之下，衍生品持仓结构已经出现反向变化。期权未平仓看跌看涨比率跌至 0.56，为 2026 年内最低水平，市场当前每两张看涨期权对应一张看跌期权。期权成交流量同步印证该趋势：两周前比特币二次下探低位时，市场疯狂买入看跌对冲，看跌看涨成交比率大幅飙升；随着看涨订单持续回流，该比率快速回落，即便现货价格仅收复部分跌幅。

永续合约资金费率同样佐证持仓转向。永续合约平均资金费率长期低于 0.01% 多空平衡线，远未达到多头拥挤行情的水平。衍生品市场已经完成空头风险出清，在外部利空冲击下整体转为谨慎看多，与此前大跌前拥挤做空的持仓结构完全相反。

期权曲面仍持续定价下行风险

整体持仓偏多，但期权波动率曲面给出相反信号。25delta 波动率倾斜指标（下行保护相对上行收益的溢价）在所有期限合约中均维持溢价状态。今年每一轮下跌行情都会推高该溢价，6 月末该指标冲高至 24%，是 2 月大跌以来近月合约防守情绪最强的阶段。即便市场整体持仓偏向多头，交易者依旧愿意花费溢价买入下跌对冲工具。

现货价格偏离最大痛苦价位

除持仓与波动率倾斜外，现货价格与期权市场结构的相对位置提供更多行情线索。当前比特币现货价格较全市场合计最大痛苦价位 66000 美元低约 6%；最大痛苦价位指期权到期时最多未平仓合约归零的行权价，行情到期前往往会向该价位靠拢。

本周下跌进一步拉大现货与最大痛苦价位的价差，但偏离幅度远不及 2 月大跌时极端，仅处于 2026 年行情波动区间中部。全年以来最大痛苦价位持续充当行情引力中枢，现货价格围绕该价位来回震荡，极少出现长期大幅偏离。若价格持续站稳 66000 美元，短期行情信号转为乐观；若价差进一步扩大，则会强化期权盘面整体防守的交易情绪。

暴跌对冲成本持续下行

波动率倾斜、持仓结构信号存在分歧，但对冲下行风险的绝对成本走势清晰。随着市场小幅反弹，一月期波动率曲线的看跌端整体定价下移，现货价下方 5% 档位的看跌期权隐含波动率大幅回落；波动率曲线最低定价点位集中在远端看涨期权。

市场整体防守情绪仍存，但交易者为对冲下跌付出的绝对成本已经明显下降。拉长时间维度该趋势更加明确：2 月、6 月大跌期间极端看跌对冲需求带来的波动率溢价，进入 7 月后逐步消退。DVOL 波动率指数跌至 12 个月低位，市场进入低波动区间，谨慎情绪虽依旧主导盘面，但对冲需求正在逐步消退。

总结

链上、链下、衍生品三个维度数据综合研判，市场清晰呈现熊市末期特征。

链上数据显示，长达五个月的深度低估周期持续，长期持有者单日止损兑现规模升至 2.8 亿美元，筹码大规模换手正在进行；但该止损指标持续回落，是行情有效反转的必要前提。

链下数据方面，ETF 资金流出规模自 6 月峰值收窄，但月度依旧持续净流出；日均成交额较 2025 年 10 月峰值缩水八成，机构做多信心低迷。

衍生品维度，市场持仓转为谨慎偏多，看跌看涨比率创年内新低；但波动率倾斜、期权曲面依旧持续定价下行风险。

综合全部指标来看，市场筑底所需基础条件已经全部具备，但确认底部的核心信号尚未出现。后续行情需要满足三大条件：长期持有者止损抛压持续降温、机构资金流向企稳、价格有效站稳真实市场均值，在此基础上，行情转向牛市周期的概率才会显著提升。