作者：Thejaswini M A 翻译：善欧巴，金色财经

Robinhood 推出股票代币，但你买到的只是泽西岛发行的债务凭证。

在理发店私下搞资金拆借，一百年以来这种行为都属于违法；可一旦国家下场运营同类业务，就摇身一变成了合法彩票。

那么，如何合规兜售法律明令禁止流通的资产？资本总会流向门槛更低、话术更动听的渠道。薪资预支贷款，稍有不慎就会引来诉讼；无牌照信贷业务，换个包装就成了信用违约互换保险。

上周，Vlad Tenev 在题为《世界是平的》主旨演讲中，正式上线 Robinhood 自研区块链与股票代币产品。标题听着巧妙，可我们买到的产品，其底层权益同样 “平得一无所有”。

当你购入英伟达代币，你只能同步追踪英伟达股价涨跌，却不持有任何股东权利。一旦公司出现经营危机，你无权主张任何资产清偿。这也是代币化产品与生俱来的风险。Ondo 已向美国 SEC 递交申请，但截至目前相关监管问题仍无定论。

而 Robinhood 这套产品的底层资产，本质是债务证券。

该债务证券由 Robinhood Assets (Jersey) Limited 发行。你相当于把资金借给了这座英吉利海峡税务离岸地的空壳公司，再由这家公司按对应股票的涨跌给你结算收益。

把时间拉回 2025 年 6 月戛纳峰会。当时 Robinhood 向欧洲用户免费发放价值 5 美元的 OpenAI、SpaceX 代币，以此造势。二者均为非上市私企，普通投资者无法直接认购其股权，仅接受定向邀约。OpenAI 发现自家名称被用于代币后，立刻发布风险提示：“我方从未授权任何相关资产转让，请投资者警惕风险。” OpenAI 联合创始人、如今公开抨击该公司的 Elon Musk 更是直言，这类代币完全是虚假产品。

彼时 Robinhood CEO Vlad Tenev 也亲口承认，这类代币 “严格来说不属于股权”，仅能让用户获得价格敞口。

那为何 Robinhood 要将股票包装成债务，且放在泽西岛主体发行？根源在于美国 SEC 的监管界定。

股权，代表你持有企业的对应份额；债务，代表发行方欠你一笔资金。

Robinhood 股票代币是披着股权外衣的债务产品。你并非上市公司股东，即便通过该工具买入英伟达相关代币，英伟达本身也不会知晓你的存在。

你实际购买的是泽西岛主体发行的债务凭证，这家离岸公司承诺参照苹果股价走势为你兑付收益。若苹果股价上涨 20%，该离岸公司需向你支付对应涨幅收益，看起来收益可观。可一旦这家泽西岛公司破产，你的身份只是普通债权人，只能排队等待清算赔付。其持有的苹果股票或许能覆盖你的本金，也可能完全不够，取决于破产清算的复杂程度。

倘若苹果自身单独宣告破产，你的处境会更被动：你手中并无苹果真实股权，仅持有一家离岸公司的兑付承诺，而这家公司的价值锚定的股票已然归零。

Robinhood 执意推出该产品，根源要追溯至公司史上最艰难的 2021 年。

2021 年 1 月，游戏驿站逼空行情爆发，海量散户涌入 Robinhood 交易。但美股 T+2 两日交割机制带来数十亿保证金追缴缺口，Robinhood 无力即时补足，只能紧急关停该股买入通道。散户感觉被平台出卖，国会随即传唤 Tenev 接受质询，自此平台公信力一蹶不振，始终未能完全修复。

五年后的今天，Tenev 试图用这套代币产品解决历史痛点：区块链股票可实现秒级清算，彻底摒弃 T+2 交割周期。没有交割延迟，就不会出现巨额保证金催缴，平台再也无需关停买入功能。自 2026 年 1 月起，他始终对外输出这套逻辑，Robinhood 也早在 2025 年向 SEC 递交 42 页提案，申请出台代币化资产专项监管规则。

2026 年 1 月，SEC 三大部门联合发布代币化股票指引，将相关产品分为两类。第一类是原生股权代币：企业直接将自有股权上链，持有者拥有完整股东权益。第二类被称作 “关联证券”：由第三方发行代币对标股票价格，不承载标的企业任何义务，持有者不具备股东权利。SEC 明确说明，这类关联证券可包装为债务产品，例如结构化票据，持有者将承担普通股东无需面对的额外风险 —— 一旦第三方发行方破产，全部损失由投资者自行承担。

两个月后，3 月 SEC 与美国商品期货交易委员会（CFTC）联合发布公告，维持 1 月出台的监管划分标准不变。

Robinhood 刻意选择在泽西岛搭建这套关联证券产品。

SEC 备忘录中还提及同类衍生品 “证券挂钩互换”，同样对标股价做差价交易，但监管规定禁止向普通散户售卖，仅面向合格合约参与者，也就是高净值个人或机构投资者。债务证券则无此准入门槛，只需贴上 “结构化票据” 标签，即便只有 10 美元本金的 19 岁年轻人也能购买。Robinhood 最终选择了受众最广、监管阻碍最少的债务包装方案。

该产品直接对美国用户禁售。股票代币现已落地全球 120 多个国家，美国、加拿大、英国、瑞士、阿联酋均不在开放名单内。

欧洲市场采用另一套合规架构。2025 年 6 月戛纳发布的初代 Classic Stock Tokens 遵循欧盟 MiFID II 法规，由 Robinhood 欧洲主体发行，每一枚代币均有 1:1 托管真实股票背书。如今产品线从 200 种扩容至 2000 余种资产，最低起投金额仅 1 欧元。也就是说，Robinhood 在欧洲早已运营拥有真实股票背书的合规代币产品。

整套产品模式高度依赖公开市场的价格透明度 —— 上市公司每时每刻都有公允市场报价。而 Anthropic、OpenAI 这类非上市企业无公开交易渠道，其代币 “价值” 只能依靠机构主观估值，企业无需对外披露经营数据，也不受外部股东监督。

市面上宣传的 7% 年化收益来自另一款独立产品 Robinhood Earn，颇具讽刺的是，该服务仅对美国用户开放。用户借出稳定币 USDG 即可赚取收益，资金会流入 Steakhouse Financial 运营的 Morpho 借贷池，再分流至 Ethena、Maple 等其他 DeFi 协议。Morpho 托管存款规模约 66 亿美元，收益率随市场借贷需求浮动。Robinhood 还向伦敦劳合社投保，用以覆盖智能合约被盗风险。

你的资金流转链条层层转手：Robinhood、Morpho、Steakhouse Financial，再到下游借贷用户。保险仅赔付合约被盗损失，一旦收益归零则毫无保障。借贷需求萎缩时，收益率会同步下行，和货币市场基金规律一致。最大隐患在于本金历经四层交易对手，劳合社保险无法覆盖 USDG 脱锚、借款人集中违约导致资金池无法兑付等核心风险，而这类风险往往是资金大规模亏损的主因。

代币托管于区块链，用户可质押代币借贷，看似便捷，但智能合约无法直接读取英伟达实时股价，必须依赖预言机（价格数据源，主流为 Chainlink）。若预言机推送虚假价格，合约会自动错误清算用户资产或违规放款。2024 至 2025 年，预言机价格操纵是 DeFi 被盗的核心手段之一，数十起攻击事件造成数千万美元资产损失。

整套产品体系里，唯一具备完整投票权、真实企业份额的股权，只有 Robinhood 自身在纳斯达克上市的股票 HOOD，沿用传统证券交易模式。平台把完整股权权益留给了自己。

背后逻辑十分清晰：每一笔交易 Robinhood 都能赚取买卖价差；底层公链归属 Robinhood；海外爆款新品持续支撑 HOOD 资本市场叙事，且全程不受美国监管约束。无股东权益的代币业务商业模式更简洁、利润更纯粹。

Robinhood Chain 基于 Arbitrum Orbit 搭建，以 ETH 支付 Gas，未发行平台原生代币，既杜绝投机炒作，也省去代币发行相关成本。平台规划将其打造为全品类代币结算底层，覆盖股票、ETF、稳定币、商品永续合约，未来还将纳入私企股权，实现 7×24 不间断交易。若规划落地，原本只是订单分发中间商的 Robinhood，将集交易所、清算所职能于一身。

客观而言，当下监管规则正快速迭代。SEC 新任主席 Atkins 摒弃以往 “先起诉后协商” 的监管思路，正在起草创新豁免沙盒机制，允许企业在正式法规落地前，以宽松规则运营代币化产品。《CLARITY 法案》自 6 月起搁置在参议院议程，一旦通过，Robinhood 当前游走的监管灰色空间将持续收缩。

这大概率就是平台完整布局：Coinbase、Kraken 早年均采用同类路径，先在监管空白地带落地产品，验证市场需求，待法规完善、合规体系搭建完成后，再拓展美国本土市场。

以此视角来看，你如今买到的代币，只是合规完整版产品的试验雏形。

Robinhood 上线代币前数日，7 月 2 日 Ondo 已在以太坊推出合规代币化股票，通过 SEC 注册转让代理机构发行，底层托管真实股权，持有者拥有链上投票权，覆盖 250 余家企业。Coinbase 同步上架该产品，股息直接发放至用户账户，二者当前均合规面向美国投资者开放。

在美国完成全套 SEC 注册流程成本更高，且全程受监管机构约束。

Robinhood 在欧洲已经承担这套合规成本，因此选择泽西岛离岸架构纯粹是商业决策。要么等到法规强制更换底层架构，要么等到竞品推出面向美国用户的完整股权代币、抢走存量客户，平台才会主动升级产品。

先落地抢占市场，后完善监管合规，这便是 Robinhood 的核心思路。